一文看懂新三板改革措施
2020-03-27
新三板將在創新層的基礎上設置精選層，完善轉板機制，并允許掛牌公司向不特定合格投資者公開發行，同時適當降低投資者門檻，引入公募基金等機構投資者。
新三板改革之路的職能定位在于培育中小規模的科技創新型企業，同時理順轉版機制，發揮承上啟下的職能，與科創板形成優勢互補，共同構建中國多層次資本市場。
新三板改革：基礎層、創新層與精選層
新三板是中國多層次資本市場的重要組成部分。
2016年5月，新三板將所有掛牌公司分為創新層與基礎層，旨在對不同企業實施不同服務與管理。截至2019年11月27日，新三板共有9122家掛牌企業，其中創新層672家，基礎層8450家。
筆者曾于2017年研究發現，新三板創新層公司異質性較強，盡管整體質量弱于創業板企業，但新三板創新層前50位企業在資產規模、盈利能力等各方面均優于創業板，因此筆者建議新三板參照納斯達克分為三層，將新三板中質量較優、盈利較強的企業單獨分為“精選層”。
此次新三板改革：
一方面：能更高效地為盈利能力更強的企業提供管理與服務，提升精選層的流動性與交易活躍度，為主板輸送優秀企業；
另一方面：科創板蓬勃發展，也激勵新三板進行改革，在流動性、估值、吸引力等方面進行自我提升。
2019年11月，新三板在創新層的基礎上劃分出精選層，并在精選層中向不特定合格投資者公開發行。
未進入創新層與精選層的新掛牌與已掛牌公司進入基礎層。
圖表1 新三板創新層與精選層標準梳理
圖表1對新三板創新層與基礎層的進入條件進行梳理。
新三板創新層在財務指標上設置了凈利潤、營業收入、交易標準等三方面維度，而新設置的精選層則有新掛牌公司與創新層公司轉入兩種方式：申請進入新三板精選層的新掛牌公司采用“市值+財務指標”的標準，該構架方式與科創板一致，門檻低于科創板（后文將做詳細對比）。
其中市值是指以掛牌公司向公開發行價格計算的股票市值。
在創新層掛牌滿12個月的公司可申請轉入精選層，轉入條件包括凈資產、股權融資、股本總額等。
新三板精選層與科創板均采用“市值＋財務指標”模式，而新三板精選層的標準整體上低于科創板。
新三板精選層規定的市值分別為（不低于）2億元、4億元、8億元、15億元，而科創板則要求市值為10億元以上；
新三板精選層對應的凈利潤與營業收入也均低于科創板，凈利潤標準（2500萬元）也相對較低。說明新三板精選層與科創板定位不同，主要為規模較小的科創型企業提供掛牌與交易機會。
在新三板精選層掛牌的企業能夠面向不特定合格投資者公開發行股票，被業內稱為“小IPO”。
首先：精選層“小IPO”的發行對象為已開通精選層合格投資者，若按照目前的投資者準入門檻，要求投資資者個人證券類資產市值500萬元人民幣以上，且具備兩年以上證券投資經驗。
滿足上述條件的投資者人數有限（截至2018年年底，新三板機構投資者僅為5.63萬戶，個人投資者為37.75萬戶，合計43.38萬戶）。
因此，市場期待新三板構建差異化的投資者準入門檻，即精選層投資者標準低于創新層與基礎層，同時適時引入公募基金投資，豐富投資者結構，提升市場流動性。
其次：發行過程是“保薦+承銷”，主辦（督導）券商是保薦券商，承銷券商可以是1家或多家共同承銷；企業進入精選層并公開發行股票需要證監會最終同意。
第三：精選層漲跌幅30%，持股10%以上股東限售期12個月，戰略配售限售期12個月。
第四：在定向增發方面，取消單次發行新增股東不得超過35人的限制，定增后股東累計不超過200人的，由全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司進行自律審查，超過200人的需要向證監會申請批準。
新三板公司質量
創新層前50企業不弱于科創板
創新層前50位企業并不弱于科創板，但交易活躍度差距較大！
在分析新三板定位與前景之前，我們需要分析新三板公司目前的平均質量。截至2019年11月27日，新三板共有9122家掛牌企業，其中創新層672家、基礎層8750家。
首先：從整體上看，新三板公司規模較小，凈資產、營業收入、凈利潤等指標都顯著低于科創板與創業板。
但新三板公司呈現出較強的異質性，新三板創新層公司總資產、凈資產與營業收入等指標已顯著高于新三板整體。
其次：目前新三板改革與分層相關文件目前尚處于征求意見階段，精選層公司的具體標準與數量也尚未確定。
因此本研究選擇規模前50位的創新層公司作為精選層的代表進行估算（其中齊魯銀行規模顯著大于其他新三板創新層企業，故將其剔除并順延一位）。
從總資產上看，新三板前50位企業總資產中值為23.27億元，高于科創板（15.97億元）與創業板（20.85億元）；凈資產中值為11.43億元，略低于科創板（12.15億元）與創業板（13.10億元）。
從收入利潤上看，2019年前三季度新三板前50位企業營業收入中值為10.10億元，高于科創板（4.14億元）與創業板（6.75億元）；凈利潤（0.70億元）略低于科創板（0.93億元），與創業板企業凈利潤中值（0.63億元）相當。
從盈利能力上看，新三板前50位企業ROE中值為6.61，高于創業板（5.26），略低于科創板ROE（9.65）。
第三：新三板整體交易活躍程度顯著弱于科創板與創業板。
從成交額上看，科創板與創業板成交額顯著高于新三板，科創板區間日均成交額（2019年1月1日至11月27日）均值是新三板創新層的509倍，是新三板前50位企業的75倍。
換手率衡量了市場交易的活躍度，科創板區間日均換手率均值為新三板創新層的84.3倍。市盈率衡量市場估值水平，科創板市盈率中值為56.01，顯著高于創業板（33.80）、新三板整體（7.9）、新三板創新層（12.17）、新三板前50位企業（11.62）。
新三板創新層中較為優秀的企業雖然在規模、收入、盈利等維度上不顯著弱于科創板，但成交量、交易活躍程度、市盈率卻與科創板、創業板企業存在巨大差異。
研究說明：新三板創新層中較為優秀的企業并未獲得與其企業質量與盈利能力相適應的估值水平。
究其原因：
一方面由于新三板整體投資者準入門檻較高，流動性水平遠低于創業板，抑制了創新層中優秀企業的估值水平；
另一方面也體現出“基礎層+創新層”的兩分法不能有效涵蓋不同企業的異質性特征，新三板創新層中的優秀企業未能獲得相應的流動性與估值水平，證明新三板設置精選層具有內在合理性。
圖表3 新三板與科創板、創業板的對比
圖3數據來源：WIND；資產、收入、利潤等指標來源于2019年三季報；區間成交額與區間換手率的研究區間為2019年1月1日至11月27日；由于新三板市盈率存在部分異常值，因此未匯報均值指標，主要分析中值。
新三板精選層改革方向
培育企業、承上啟下
科創板與新三板都是中國構建多層次資本市場的重要組成部分，是金融市場改革深化的重要探索，二者承擔不同的職能與定位。
科創板的定位主要在于“探索”：
一方面作為資本市場重要的“試驗田”探索注冊制改革，以及退市制度、信息披露、行業自律、監管模式等配套制度，并將探索經驗“反哺”主板市場；
另一方面為科技創新、戰略新興企業提供融資機會。
而新三板精選層改革主要定位于“培育”：
一方面為規模較小的科創型企業提供公開發行股票的機會，新三板精選層掛牌標準在市值上低于科創板，與之形成優勢互補；
另一方面為主板市場培育和輸送優秀企業，構建資本市場的良性循環。
基于承上啟下、培育企業的定位，新三板合理高效的轉板功能尤為重要。
在改革之前，新三板公司要實現轉入主板，必須先摘牌再IPO，路徑相對復雜。
從轉板歷史來看，在進行轉板的351家企業中，只有85家企業成功上市，其余266家已經遞交上市申請、尚正在進程中。在成功轉板上市的85家企業中，主板上市29家，中小板上市11家，創業板上市37家，科創板上市8家（分別為長陽科技、久日新材、杰普特、安博通、南微醫學、西部超導、天準科技、嘉元科技）。
可見改革之前新三板轉板上市的難度較大。而 “轉板難”阻礙了新三板企業的上升通道，直接影響了投資者參與、退出、交易活躍度，也影響了優質企業的掛牌需求，失去了源頭活水，也直接削弱了新三板的市場活力。
圖表4 新三板轉板情況分析
數據來源：WIND
證監會表示：新三板將建立直接轉板上市機制，也是新三板改革創新、提升市場活力的重要舉措。
在精選層掛牌滿一年的公司可直接向交易所申請轉板上市，只需交易所進行審核，而無需證監會審核。理順轉板機制是拓寬新三板企業上市渠道、鼓勵投資者參與、提升市場流動性的關鍵，將提升資本市場服務實體經濟的能力，深化金融供給側結構性改革。
同時，前文研究已經證明新三板部分優秀公司質量與科創板公司質量基本相當，決定了投資風險差異不大。
因此應在新三板精選層設置與科創板類似的投資者門檻：
一是放松對個人投資者的準入，個人投資者參與科創板的條件為前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50萬元、參與證券交易24個月以上；
二是允許公募基金投資新三板精選層。
作者 | 歐陽輝 劉一楠
來源 | FT中文網
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